ભારતીય બોન્ડ માર્કેટમાં રાજ્ય દેવાનો ખળભળાટ: જાણો શું છે નવા નિયમો અને રોકાણકારો માટે પડકારો

રાજ્ય દેવાનો ભારતીય સાર્વભૌમ પ્રોફાઇલ પર ઉદય

ભારતીય સાર્વભૌમ દેવાના લેન્ડસ્કેપમાં એક મોટો બદલાવ આવી રહ્યો છે, કારણ કે રાજ્ય સરકારો તેમના વધતા ફિસ્કલ ડેફિસિટ (fiscal deficit) ને પહોંચી વળવા માટે માર્કેટમાંથી આક્રમક રીતે ઉધાર લઈ રહી છે. FY15 થી સ્ટેટ ગવર્મેન્ટ સિક્યોરિટીઝ (SGS) નું આઉટસ્ટેન્ડિંગ લગભગ પાંચ ગણું વધી ગયું છે, જે આ જ સમયગાળામાં કેન્દ્ર સરકારના દેવામાં થયેલા 2.7 ગણા વૃદ્ધિ કરતાં ઘણું વધારે છે. આ ઝડપી વિસ્તરણનો અર્થ એ છે કે રાજ્યોનું વાર્ષિક ઉધાર, FY26E માં આશરે ₹12 લાખ કરોડ સુધી પહોંચવાની ધારણા છે, તે કેન્દ્ર સરકારના ઇશ્યૂની લગભગ સમાન થઈ રહ્યું છે. આ મૂળભૂત ફેરફાર ભારતના બોન્ડ માર્કેટમાં માંગ-પુરવઠા (demand-supply) ગતિશીલતાને ફરીથી આકાર આપી રહ્યો છે, જે માર્કેટ ફાઇનાન્સિંગ પર રાજ્યોની વધતી નિર્ભરતા દર્શાવે છે. ઐતિહાસિક રીતે, કેન્દ્ર સરકારનું દેવું સાર્વભૌમ ઉધારમાં પ્રભુત્વ ધરાવતું હતું, પરંતુ છેલ્લા દાયકામાં આ અંતર નોંધપાત્ર રીતે ઘટ્યું છે.

લાંબી મેચ્યોરિટીઝ અને ઘટતી લિક્વિડિટી

SGS ઇશ્યૂમાં થયેલા આ વધારા સાથે, ઉધાર લેવાની મુદતો (tenors) માં પણ વ્યૂહાત્મક વિસ્તરણ થયું છે. FY26 માં SGS ઇશ્યૂની વેઇટેડ-એવરેજ મેચ્યોરિટી (weighted-average maturity) લગભગ 16 વર્ષ સુધી પહોંચવાની અપેક્ષા છે, જે FY20 માં લગભગ 11 વર્ષ થી નોંધપાત્ર વધારો છે. હાલના 50% થી વધુ ઇશ્યૂ 10 વર્ષ થી વધુના છે. આ વ્યૂહરચના આંશિક રીતે રિફાઇનાન્સિંગના જોખમોનું સંચાલન કરવા અને નીચા વ્યાજ દરોનો લાભ લાંબા ગાળા માટે લેવાની ઇચ્છાથી પ્રેરિત છે. જોકે, આ ફેરફાર, અને યુનિક ડેટ ઇન્સ્ટ્રુમેન્ટ્સ (ISINs) ની વધતી સંખ્યા તથા ફ્રેગ્મેન્ટેડ (fragmented) ઇશ્યૂ પેટર્ન સાથે મળીને, SGS માર્કેટમાં સતત લિક્વિડિટીના અભાવ (illiquidity) અને ઊંચા ટર્મ પ્રીમિયમ (term premiums) માં ફાળો આપી રહ્યા છે. વધુ લિક્વિડ સરકારી સિક્યોરિટીઝ (G-Secs) થી વિપરીત, SGS વોલ્યુમ G-Sec વોલ્યુમના માત્ર એક અંશ સમાન છે, જે સક્રિય ટ્રેડર્સને નિરુત્સાહિત કરે છે અને તેમને 'બાય-એન્ડ-હોલ્ડ' રોકાણકારો અથવા 'રોલ-ડાઉન' સ્ટ્રેટેજી અપનાવનારાઓ માટે વધુ યોગ્ય બનાવે છે. રોકાણકારોને એક્ઝિટ લિક્વિડિટીમાં વધુ પડકારોનો સામનો કરવો પડે છે, જેના માટે રાજ્ય અને ટેનોરની કાળજીપૂર્વક પસંદગી કરવી, તેમજ આંતરિક જોખમોને વળતર આપવા માટે પર્યાપ્ત યીલ્ડ સ્પ્રેડ (yield spreads) ની માંગ કરવી જરૂરી છે. GDP ના આશરે 28% પર એકત્રિત રાજ્ય દેવું, જે પૂર્વ-રોગચાળાના 25.3% ના સ્તરથી ઉપર છે.

માર્કેટ આધુનિકીકરણ માટે ભલામણો

સ્ટેટ ગવર્મેન્ટ સિક્યોરિટીઝ માર્કેટમાં માળખાકીય પડકારોને પહોંચી વળવા માટે, બંધન AMC હેઠળના AIF અને PMS બ્રાન્ડ વેદાર્થ (Vedartha) દ્વારા એક અહેવાલમાં નિર્ણાયક નીતિ સુધારા સૂચવવામાં આવ્યા છે. એક મુખ્ય ભલામણ એ છે કે તમામ રાજ્યો માટે એક જ, સ્ટાન્ડર્ડાઇઝ્ડ યીલ્ડ કર્વ (yield curve) બનાવવામાં આવે, સંભવતઃ ભારતીય રિઝર્વ બેંક (RBI) દ્વારા ફરજિયાત ઇશ્યૂ માટે 8-10 બેન્ચમાર્ક મેચ્યોરિટીઝ (benchmark maturities) નિર્ધારિત કરીને. અહેવાલમાં માર્કેટના ફ્રેગ્મેન્ટેશનને ઘટાડવા માટે નવા ISINs ના નિર્માણને મર્યાદિત કરવાનું અને સમય જતાં માર્કેટને એકીકૃત કરવા માટે રાજ્યના ઉધારનો મોટો ભાગ (દા.ત., 60%) બેન્ચમાર્ક સિક્યોરિટીઝના પુનઃ-ઇશ્યૂમાંથી આવવો જોઈએ તે સૂચવવામાં આવ્યું છે. પ્રાઇસીંગ પારદર્શિતાને પ્રોત્સાહન આપવા અને ફિસ્કલ શિસ્તને પ્રોત્સાહન આપવા માટે, દરેક રાજ્ય માટે ફરજિયાત ક્રેડિટ રેટિંગ્સ (credit ratings) પ્રસ્તાવિત છે, જે પ્રકાશિત રાજ્ય ક્રેડિટ સ્પ્રેડ ઇન્ડેક્સ (credit spread index) તરફ દોરી શકે છે. વધુમાં, માર્કેટ કાર્યક્ષમતા વધારવા માટે, બાયબેક્સ (buybacks) માટે પૂલ્ડ SGS કન્સોલિડેશન ફંડ (pooled SGS Consolidation Fund) સ્થાપિત કરવા અને સ્ટ્રક્ચર્ડ સ્વિચ ઓક્શન્સ (structured switch auctions) સક્ષમ કરવા જેવા માળખાકીય એકીકરણની ભલામણ કરવામાં આવી છે. જ્યારે અગાઉ સ્ટેટ ડેવલપમેન્ટ લોન (SDLs) G-secs કરતાં યીલ્ડ પ્રીમિયમ ઓફર કરતી હતી, આ સ્પ્રેડ ઘટીને સપ્ટેમ્બર 2025 માં 69 બેસિસ પોઈન્ટ્સ (basis points) પર 10-વર્ષીય SGS અને G-sec યીલ્ડ સ્પ્રેડ જોવા મળ્યો છે. રાજ્ય દેવાના ઉધારનું વધતું વોલ્યુમ સાર્વભૌમ ઉધાર સાથે વધુને વધુ સ્પર્ધા કરી રહ્યું છે, જે મોનેટરી પોલિસી ટ્રાન્સમિશનની અસરકારકતાને અસર કરી શકે છે અને RBI માટે રેટ કટ (rate cuts) હોવા છતાં ઉધાર ખર્ચ ઘટાડવાનું વધુ મુશ્કેલ બનાવી શકે છે.

બેર કેસ: માળખાકીય નબળાઈઓ અને ફિસ્કલ તાણ

રાજ્યો દ્વારા માર્કેટમાંથી ઉધાર પર વધતી નિર્ભરતા, ખાસ કરીને લાંબા ગાળા માટે, ફિસ્કલ સસ્ટેનેબિલિટી (fiscal sustainability) અને માર્કેટ સ્થિરતા અંગેની ચિંતાઓને વધારે છે. કેન્દ્ર સરકારની સરખામણીમાં રાજ્યો પાસે ટેક્સ રેવન્યુ (tax revenue) ના મર્યાદિત સ્ત્રોત છે, જે તેમને ઊંચા વ્યાજ ખર્ચને પહોંચી વળવા માટે વિકાસલક્ષી ખર્ચ (developmental spending) માં ઘટાડો કરવા માટે વધુ સંવેદનશીલ બનાવે છે. જ્યારે FY2025-26 માટે કેન્દ્ર સરકારનું દેવું-થી-જીડીપી (debt-to-GDP) ગુણોત્તર 56.1% છે, રાજ્ય દેવાનો સમાવેશ જનરલ ગવર્નમેન્ટ દેવું-થી-જીડીપી ગુણોત્તરને 85.3% સુધી લઈ જાય છે. કેટલાક રાજ્યોમાં FY 2022-23 ના અંત સુધીમાં દેવું-થી-GSDP ગુણોત્તર નોંધપાત્ર રીતે વધારે છે, જેમાં પંજાબ 40.35% પર, નાગાલેન્ડ 37.15% પર અને પશ્ચિમ બંગાળ 33.70% પર છે, જે ઓડિશાના 8.45% થી તદ્દન વિપરીત છે. CAG રિપોર્ટમાં નોંધ્યા મુજબ, અનેક રાજ્યો દ્વારા ફક્ત મૂડી રોકાણ (capital investment) ને બદલે વર્તમાન ખર્ચ (current expenditure) માટે ઉધારનો ઉપયોગ ફિસ્કલ ફ્રેજીલિટી (fiscal fragility) ને વધારે છે. એક નોંધપાત્ર ચિંતા એ છે કે રાજ્યો આવનારા વર્ષોમાં ફેડરલ સરકારને ઉધાર વોલ્યુમમાં વટાવી શકે છે, જે બોન્ડ માર્કેટ પર વધુ દબાણ લાવી શકે છે અને યીલ્ડ કર્વને વિકૃત કરી શકે છે. વધુમાં, નિયમનકારી વાતાવરણ જટિલ રહે છે, જેમાં ચોક્કસ ક્ષેત્રોને અસર કરતા રેટ્રોએક્ટિવ ટેક્સ રિ-એસેસમેન્ટ (retroactive tax re-assessments) ના ઐતિહાસિક કિસ્સાઓ અને રાજ્યો તથા સંબંધિત સંસ્થાઓમાં પારદર્શિતાના સામાન્ય અભાવથી જોખમ મૂલ્યાંકન (risk assessment) જટિલ બને છે.

ભાવિ દૃશ્ય: સપ્લાય દબાણ અને નીતિ હસ્તક્ષેપનું સંચાલન

અપ્રૂપિત ફિસ્કલ સપ્લાય (fiscal supply) ને કારણે ભારતીય બોન્ડ માર્કેટ નોંધપાત્ર શોષણ પડકારોનો સામનો કરી રહ્યું છે. FY27 માં કેન્દ્ર અને રાજ્ય સરકારો બંનેના કુલ સાર્વભૌમ ઉધાર આશરે ₹30.5 ટ્રિલિયન સુધી પહોંચવાનો અંદાજ છે, જે વર્ષ-દર-વર્ષ નોંધપાત્ર વધારો દર્શાવે છે. આ ભારે પુરવઠો ઊંચા યીલ્ડ્સ (yields) નો પ્રાથમિક ડ્રાઇવર છે, જેમાં બેન્ચમાર્ક 10-વર્ષીય યીલ્ડ તાજેતરમાં 6.70% ના સ્તરને સ્પર્શી ગઈ છે. આગાહીઓ ભારતના યીલ્ડ કર્વના વધુ સ્ટીપનિંગ (steepening) ની અપેક્ષા રાખે છે, જેમાં 10-વર્ષીય બેન્ચમાર્ક આગામી મહિનાઓમાં 6.60%-6.80% ની વચ્ચે ટ્રેડ થવાની ધારણા છે. જ્યારે કેટલાક સેગમેન્ટમાં ડોમેસ્ટિક સ્પ્રેડ્સ આકર્ષક રહે છે, ત્યારે માર્કેટને આ ભારે પુરવઠાના દબાણ અને વૈશ્વિક આર્થિક હેડવિન્ડ્સ (global economic headwinds) નો સામનો કરવો પડશે. આ ગતિશીલતાનું સફળ સંચાલન, સૂચિત નીતિ સુધારાઓના અમલીકરણ સાથે, યીલ્ડ્સને સ્થિર કરવા અને ભારતના ડેટ માર્કેટની કાર્યક્ષમતા સુનિશ્ચિત કરવા માટે નિર્ણાયક રહેશે.