ઇન્ડિયન બોન્ડ માર્કેટનું 2025 નું રોલરકોસ્ટર: શું 2026 માં શાંતિ આવશે કે અરાજકતા?

મુખ્ય મુદ્દો (The Lede)

ભારતીય બોન્ડ માર્કેટે 2025 માં એક સ્પષ્ટ વિરોધાભાસ રજૂ કર્યો, જે બે અલગ ભાગોમાં વિભાજિત થયો. વર્ષની શરૂઆત નોંધપાત્ર આશાવાદ સાથે થઈ, જેમાં 10-વર્ષીય સરકારી સિક્યોરિટી (G-Sec) માં મજબૂત તેજી (rally) જોવા મળી, જેણે યીલ્ડ (yields) ને નોંધપાત્ર રીતે ઘટાડી દીધી. આ પ્રારંભિક ઉછાળાને મોનેટરી ઇઝિંગ (monetary easing) ની અપેક્ષાઓ, સમજદાર નાણાકીય વ્યવસ્થાપન (prudent fiscal management) અને અનુકૂળ બજાર પરિસ્થિતિઓ (favorable market conditions) દ્વારા સમર્થન મળ્યું.
જો કે, વર્ષના બીજા ભાગમાં આ હકારાત્મક ગતિ નાટકીય રીતે ઉલટાઈ ગઈ. ભારતીય રિઝર્વ બેંક (RBI) દ્વારા નીતિગત દરમાં ઘટાડો ચાલુ રાખવા છતાં, બોન્ડ યીલ્ડ વધવા લાગી અને યીલ્ડ કર્વ (yield curve) માં બેર-સ્ટીપનીંગ (bear-steepening) પ્રવાહ જોવા મળ્યો. નાણાકીય નીતિ અને બોન્ડ માર્કેટના પ્રદર્શન વચ્ચેનો આ તફાવત ઊંડી આંતરિક ચિંતાઓ સૂચવી રહ્યો હતો.

પ્રથમ અર્ધવાર્ષિક તેજી

1 જાન્યુઆરી 2025 થી, 10-વર્ષીય G-Sec યીલ્ડ 6.78 ટકાથી ઘટીને 5 જૂનના રોજ 6.18 ટકાના નીચા સ્તરે આવી, અને જૂનમાં 6.30 ટકા પર બંધ થઈ. આ લગભગ 50 બેસિસ પોઈન્ટ્સ (basis points) નો ઘટાડો RBI ની મોનેટરી પોલિસી કમિટી (MPC) દ્વારા વર્ષના મધ્ય સુધીમાં 100 બેસિસ પોઈન્ટ્સના આક્રમક દર ઘટાડાને કારણે થયો હતો. રોકાણકારોએ સતત નાણાકીય શિસ્ત (sustained fiscal discipline) અને દેવું બજારમાં (debt market) સંતુલિત પુરવઠા-માંગ (balanced demand-supply) ગતિશીલતા પર પણ સકારાત્મક પ્રતિક્રિયા આપી.
આ સમયગાળા દરમિયાન રૂપિયાની સ્થિરતા અને વિદેશી હુંડિયામણ અનામતમાં (foreign exchange reserves) સ્થિર વધારો પણ જોવા મળ્યો, જે જૂનના અંત સુધીમાં ટોચ પર પહોંચ્યો, જેનાથી બોન્ડ્સ માટે સામાન્ય રીતે સહાયક મેક્રોઇકોનોમિક વાતાવરણ (macroeconomic environment) બન્યું.

બીજા અર્ધવાર્ષિક ઉલટફેર

જૂન પછી પરિસ્થિતિ નાટકીય રીતે બદલાઈ ગઈ. 10-વર્ષીય G-Sec યીલ્ડ 26 ડિસેમ્બર 2025 સુધીમાં 6.56 ટકા થઈ ગઈ. આ ત્યારે બન્યું જ્યારે RBI એ પોતાની ઇઝિંગ સાયકલ (easing cycle) ચાલુ રાખી, જેમાં ડિસેમ્બરમાં 25 બેસિસ પોઈન્ટ્સનો ઘટાડો પણ શામેલ હતો, જે નાણાકીય નીતિના ટ્રાન્સમિશનમાં (monetary policy transmission) થયેલા ભંગાણને પ્રકાશિત કરે છે. તેજી નબળી પડી, અને તેના સ્થાને યીલ્ડ કર્વનું બેર-સ્ટીપનીંગ આવ્યું, જેમાં લાંબા ગાળાની યીલ્ડ ટૂંકા ગાળાની યીલ્ડ કરતાં વધુ ઝડપથી વધી.
આ ઉલટફેરનું કારણ એક પ્રતિકૂળ બાહ્ય આંચકો (adverse external shock) હતો, જેને શરૂઆતમાં કામચલાઉ માનવામાં આવ્યું હતું, પરંતુ તે ભારતના બાહ્ય ક્ષેત્ર (external sector) પર સતત દબાણ બન્યું. તેનાથી ચલણ પર અસર થઈ અને વેપાર ખાધ (trade balance) વણસી.

ચલણ અને બાહ્ય દબાણ

1 જુલાઈથી, ભારતીય રૂપિયો (Indian rupee) લગભગ 4 ટકા ઘટી ગયો છે, જે ઉભરતા બજારોમાં (emerging markets) સૌથી નબળા ચલણોમાંનું એક બન્યું છે. RBI એ તેના હસ્તક્ષેપ વ્યૂહરચના (intervention strategy) બદલ્યા પછી બીજા અર્ધવાર્ષિક ગાળામાં વિદેશી હુંડિયામણ અનામતમાં ઘટાડો થયો. તે જ સમયે, ડિસેમ્બરના દર ઘટાડા છતાં સરકારી બોન્ડ યીલ્ડમાં 25-30 બેસિસ પોઈન્ટ્સનો વધારો થયો.

યીલ્ડ કર્વની અસંગતતા

ભારતનું વર્તમાન ઇઝિંગ ચક્ર (easing cycle) ઝડપી રહ્યું છે, માત્ર દસ મહિનામાં 125 બેસિસ પોઈન્ટ્સનો ઘટાડો થયો છે, અને ફેબ્રુઆરી 2026 માં વધુ એક ઘટાડાની સંભાવના છે. જોકે, બોન્ડ માર્કેટ્સ સાવચેત છે. 10-વર્ષીય યીલ્ડ જૂનથી લગભગ 30 બેસિસ પોઈન્ટ્સ વધી છે, જે નબળા નીતિ ટ્રાન્સમિશન (poor policy transmission) સૂચવે છે. યીલ્ડ કર્વ સ્ટીપ થયો છે, સકારાત્મક રીતે (બુલ-સ્ટીપનીંગ) નહીં, પરંતુ બેર-સ્ટીપનીંગ દ્વારા, કારણ કે લાંબા ગાળાની યીલ્ડ વધી છે.
સ્પ્રેડ્સ (Spreads) નોંધપાત્ર રીતે વિસ્તર્યા છે. 10-વર્ષીય G-sec હવે પોલિસી રેપો રેટ (policy repo rate) કરતાં લગભગ 130 બેસિસ પોઈન્ટ્સ વધુ યીલ્ડ આપી રહ્યું છે, અને 10-વર્ષીય થી 3-વર્ષીય સ્પ્રેડ તેના લાંબા ગાળાના સરેરાશ (long-term average) કરતાં ઘણો વધારે છે.

મેક્રોઇકોનોમિક તાકાત વિરુદ્ધ બોન્ડ નિરાશાવાદ

મુખ્ય મેક્રોઇકોનોમિક સૂચકાંકો (macroeconomic indicators) 'ગોલ્ડિલocks' (Goldilocks) પરિસ્થિતિ દર્શાવે છે, જે બોન્ડ માર્કેટના નિરાશાવાદથી વિપરીત લાગે છે. નવેમ્બર 2025 માં ફુગાવો (inflation) વાર્ષિક ધોરણે માત્ર 0.7 ટકા હતો, અને FY26 ફુગાવાનો અંદાજ લગભગ 2 ટકા છે. FY26 ના પ્રથમ અર્ધવાર્ષિક ગાળામાં વાસ્તવિક GDP વૃદ્ધિ (Real GDP growth) 8 ટકા રહી. આ પરિસ્થિતિઓ સામાન્ય રીતે બોન્ડ તેજી માટે અનુકૂળ હોય છે.
નાણાકીય મૂળભૂત બાબતો (Fiscal fundamentals) પણ સુધરી છે, નાણાકીય ખાધ (fiscal deficit) FY25 માં GDP ના 4.8 ટકા રહી, જે FY21 માં 9.2 ટકા હતી, અને નાણાકીય માર્ગ (fiscal glide path) નું પાલન થયું. આ અનુકૂળ પૃષ્ઠભૂમિ હોવા છતાં, બોન્ડ યીલ્ડ દર ઘટાડાને અવગણી રહી છે, જે બજારની ચિંતાઓ પર પ્રશ્નો ઉભા કરે છે.

નાણાકીય ચિંતાઓ અને દેવાની સ્થિતિ

જોકે માળખાકીય નાણાકીય સ્વાસ્થ્ય (structural fiscal health) સુધર્યું છે, રાજ્ય સ્તરે (state level) દેવાની દિશા (debt trajectory) અંગેની ચિંતાઓ ફરી ઉભરી રહી છે. ધ્યાન નાણાકીય ખાધ ઘટાડવાથી દૂર FY25 પછી દેવું-GDP ગુણોત્તર (debt-to-GDP ratio) ઘટાડવા પર કેન્દ્રિત થયું છે, પરંતુ સ્પષ્ટ રોડમેપનો અભાવ છે. સરકાર FY31 સુધીમાં 50±1 ટકા દેવું-GDP લક્ષ્યાંક હાંસલ કરવાનો લક્ષ્યાંક ધરાવે છે, પરંતુ રોડમેપના અભાવે અનિશ્ચિતતા ઊભી થાય છે. નબળી રાજ્ય નાણાકીય સ્થિતિ જોખમનું બીજું સ્તર ઉમેરે છે.

પુરવઠા-માંગની અસંતુલન

લાંબા ગાળાના સરકારી સિક્યોરિટીઝ (G-Secs) અને રાજ્ય વિકાસ લોન (SDLs) નું ઇશ્યૂ (issuance) અન્ય એક પડકાર રજૂ કરે છે. જ્યારે કેન્દ્ર સરકારે તેના ઇશ્યૂનું સંચાલન કર્યું છે, રાજ્યના નાણાકીય દબાણને કારણે કુલ બોન્ડ પુરવઠો ઊંચો રહેવાની અપેક્ષા છે. તે જ સમયે, બેંકો, વીમા કંપનીઓ અને પેન્શન ફંડ્સ જેવા પરંપરાગત લાંબા ગાળાના રોકાણકારોની માંગ નિયમનકારી ફેરફારો (regulatory changes) અને ધીમી એસેટ વૃદ્ધિ (asset growth) ને કારણે ઘટી રહી છે. આ પુરવઠા-માંગની અસંતુલન ઊંચી યીલ્ડનું મુખ્ય કારણ છે.

નબળો પડી રહેલો રૂપિયો

ભારત-યુએસ વેપાર કરારમાં વિલંબ, નબળા મૂડી પ્રવાહ (subdued capital inflows) અને વધતી વેપાર ખાધ (widening trade deficit) ને કારણે રૂપિયા પર સતત દબાણ, બજારની ભાવના (market sentiment) પર નોંધપાત્ર અસર કરી રહ્યું છે. મૂડી આઉટફ્લો (capital outflows) અને આયાત-આધારિત ફુગાવા (import-led inflation) અંગેની ચિંતાઓ બોન્ડ માર્કેટની અસ્થિરતામાં (volatility) વધારો કરે છે. આ RBI ને એક મુશ્કેલ સ્થિતિમાં મૂકે છે, એક ત્રિપક્ષીય દ્વિધા (trilemma) નો સામનો કરે છે: વિકાસ માટે દરો ઘટાડવા, ચલણનો બચાવ કરવો અને બોન્ડ માર્કેટમાં વધુ તણાવ ટાળવો.

આગળનો માર્ગ

H1 FY27 માં અંદાજિત 4 ટકા ફુગાવા અને 1.25 ટકાના વાસ્તવિક વ્યાજ દરને ધ્યાનમાં લેતા, નાણાકીય નીતિની છૂટછાટ લગભગ પૂર્ણ થઈ ગઈ છે, કદાચ ફેબ્રુઆરી અથવા એપ્રિલ 2026 માં વધુ 25 બેસિસ પોઈન્ટ્સના ઘટાડાની શક્યતા છે. જોકે, જો ઊંચા ટેરિફ (tariffs) ને કારણે વૃદ્ધિ ધીમી પડે અથવા રૂપિયા પર દબાણ યથાવત રહે, તો RBI નીતિગત અવકાશ (policy space) જાળવવા માટે વિરામ લઈ શકે છે.
નાણાકીય અવકાશ (fiscal space) મર્યાદિત હોવાથી, નાણાકીય શક્તિ (monetary firepower) જાળવવી મહત્વપૂર્ણ છે. સરકારે પહેલેથી જ નોંધપાત્ર નાણાકીય પ્રોત્સાહન (fiscal stimulus) લાગુ કર્યું છે. આ RBI માટે તેના દર નિર્ણયોમાં સુગમતા (flexibility) જાળવવાની સંભાવના વધારે છે, જે વૈશ્વિક હેડવિન્ડ્સ (global headwinds) અને સ્થાનિક વૃદ્ધિ પર આધારિત રહેશે.
માળખાકીય પરિબળોને કારણે ફુગાવો નિયંત્રણમાં રહેવાની અપેક્ષા છે, જે નીતિ દરોને લાંબા સમય સુધી નીચા રાખવાની મંજૂરી આપશે. નવા CPI શ્રેણી (2023-24 બેઝ) ના પરિચય પર નજર રાખવી મહત્વપૂર્ણ રહેશે.
એકંદરે મેક્રોઇકોનોમિક વાતાવરણ (macroeconomic environment) સ્થિર, નીચા નીતિ દરોને સમર્થન આપે છે, જેમાં મુખ્ય જોખમો બાહ્ય ક્ષેત્રમાંથી આવે છે. બોન્ડ યીલ્ડ ઘટતા પક્ષપાત (downward bias) સાથે રેન્જ-બાઉન્ડ (range-bound) રહેવાની અપેક્ષા છે. સુધારણા માટેની મુખ્ય આશાઓમાં યુએસ વેપાર સોદો, યુનિયન બજેટમાં નાણાકીય સમજદારી (fiscal prudence), અને Q1 2026 માં ભારતીય બોન્ડ્સનો બ્લૂમબર્ગ ગ્લોબલ એગ્રીગેટ ઇન્ડેક્સમાં (Bloomberg Global Aggregate Index) સમાવેશ શામેલ છે, જે નોંધપાત્ર વિદેશી પોર્ટફોલિયો રોકાણકારો (FPI) ના પ્રવાહને લાવી શકે છે.

અસર

આ બોન્ડ માર્કેટની અસંગતતા સરકાર અને કોર્પોરેશનો માટે ધિરાણ ખર્ચ (borrowing costs) વધારી શકે છે, જે સંભવિતપણે રોકાણ અને આર્થિક વૃદ્ધિને ઘટાડી શકે છે. સતત નબળો રૂપિયો ફુગાવાને વેગ આપી શકે છે, જે ગ્રાહક ખરીદ શક્તિ (consumer purchasing power) અને કોર્પોરેટ ઇનપુટ ખર્ચ (corporate input costs) ને અસર કરશે. ભારતીય દેવા પ્રત્યે રોકાણકારની ભાવના (investor sentiment) નબળી પડી શકે છે, જે મૂડી પ્રવાહ (capital inflows) ને અસર કરશે. તેનાથી વિપરીત, જો પરિસ્થિતિ ઉકેલાય, તો તે રોકાણને વેગ આપી શકે છે અને ચલણને સ્થિર કરી શકે છે. અસર રેટિંગ: 7/10.

મુશ્કેલ શબ્દોની સમજૂતી

• બેસિસ પોઈન્ટ (Basis Point - bp): એક ટકાના સોમા ભાગ (0.01%) બરાબર એક માપ એકમ. બોન્ડ યીલ્ડ અને વ્યાજ દરો માટે વપરાય છે.
• યીલ્ડ કર્વ (Yield Curve): વિવિધ મેચ્યોરિટીઝ (maturities) ના બોન્ડ્સ પર યીલ્ડનું ગ્રાફિકલ પ્રતિનિધિત્વ. તે સામાન્ય રીતે ઉપર તરફ ઢળેલું હોય છે, જે લાંબી મેચ્યોરિટીઝ માટે ઉચ્ચ યીલ્ડ દર્શાવે છે.
• બેર-સ્ટીપનીંગ (Bear Steepening): એક ઘટના જ્યાં યીલ્ડ કર્વ વધુ સ્ટીપ બને છે, જેમાં લાંબા ગાળાની યીલ્ડ ટૂંકા ગાળાની યીલ્ડ કરતાં વધુ ઝડપથી વધે છે. આ ભવિષ્યમાં ઉચ્ચ ફુગાવા અથવા વૃદ્ધિની બજાર અપેક્ષાઓ, અથવા સરકારી દેવા અંગેની ચિંતાઓને સૂચવે છે.
• ત્રિપક્ષીય દ્વિધા (Trilemma): અર્થશાસ્ત્રમાં, એક એવી પરિસ્થિતિ જ્યાં સેન્ટ્રલ બેંક ત્રણ ઇચ્છનીય પરંતુ અસંગત નીતિ ઉદ્દેશ્યોનો સામનો કરે છે: નિશ્ચિત વિનિમય દર જાળવવો, મુક્ત મૂડી પ્રવાહ, અને સ્વતંત્ર નાણાકીય નીતિ. RBI ને વૃદ્ધિ, ચલણ સ્થિરતા અને બોન્ડ માર્કેટ સ્થિરતા વચ્ચે સમાધાન કરવું પડે છે.
• નાણાકીય માર્ગ (Fiscal Glide Path): સમય જતાં નાણાકીય ખાધ અને દેવાની સ્તર ઘટાડવા માટે સરકારની વ્યૂહરચના દર્શાવતો મધ્યમ-ગાળાનો રોડમેપ.
• નાણાકીય ખાધ (Fiscal Deficit): સરકારના કુલ ખર્ચ અને કુલ આવક (ધિરાણ સિવાય) વચ્ચેનો તફાવત.
• GDP (Gross Domestic Product): ચોક્કસ સમયગાળા દરમિયાન દેશની સરહદોમાં ઉત્પાદિત તમામ તૈયાર માલ અને સેવાઓનું કુલ નાણાકીય મૂલ્ય.
• G-Sec (Government Security): સરકારે નાણાં ઉધાર લેવા માટે જારી કરેલ એક દેવું સાધન.
• SDL (State Development Loan): રાજ્ય સરકારો દ્વારા તેમના ખર્ચને ભંડોળ પૂરું પાડવા માટે જારી કરાયેલ દેવું સાધનો.
• FPI (Foreign Portfolio Investor): એક રોકાણકાર જે કોઈ દેશની બહારથી તે દેશની સિક્યોરિટીઝમાં રોકાણ કરે છે.
• MPC (Monetary Policy Committee): ફુગાવાને સંચાલિત કરવા અને આર્થિક વૃદ્ધિને ઉત્તેજીત કરવા માટે નાણાકીય નીતિ સાધનોનો ઉપયોગ કરતી સમિતિ.